野村投信2025第一季投资展望 股优于债 惟波动度升高 逢低布局
野村投信举行投资展望。主讲者为野村投信投资长俞鼎基（Guy Uding）（右二）、野村投信固定收益部主管谢芝朕（右一）、野村投信海外投资部主管吕丹岚（左一）、野村投信国内股票投资部主管姚郁如（左二）。 图／野村投信提供
2024年已近尾声，投资人已将目光放在2025年。野村投信表示，2025年全球经济缓步成长，加上美欧主要市场宽松货币方向不变，基本面与资金面有利风险性资产表现，第一季建议采取股优于债的配置，不过，即将在1月20日就任美国总统的川普，其政策方向与实施力度仍有高度不确定性，可能将造成市场波动，受惠于政策以及成长趋势明确的族群具有投资价值，选股重要性高于选市。股市看好美、日、台的成长潜力，债市首推非投资等级债。
野村投信投资长俞鼎基（Guy Uding）表示，去年底市场预期今年美国经济将步入衰退、联准会有望大幅降息，但今年以来美国经济展现韧性，就业市场表现亮眼，通膨虽然走缓但仍高于联准会目标，联准会直到第三季才开始降息。
展望2025年，全球经济可望在今年坚实的基础上维持成长步调，但个别国家与区域之间的差异将持续扩大，统计显示，自2019年第四季（疫情爆发）以来，美国的实质收入增加11.7％，财富成长幅度高达43％，均远优于其他成熟经济体，预期在2025年，美国仍可维持领先成长的步调。
至于利率走势，仍要看美国就业市场以及通膨的动向，12月联准会有机会降息一码，未来最大的不确定因素来自于川普的政策，美国通膨已趋缓但仍高于目标，川普的关税政策可能导致商品价格上扬，增添通膨压力，因此，联准会的降息速度将减缓，幅度也可能低于预期。
资产配置方面，由于全球经济温和成长，加上资金面相对宽松，第一季股市仍有不错的成长机会，建议采取股优于债的配置，惟包括美国在内的许多市场评价面均处于相对较高的水平，因此若遇到消息面的利空如川普政策过猛、地缘政治风险等，市场波动幅度会较大，但美国在降息循环、资金充沛、避险需求的支持下，股市有上扬空间；至于其他的市场，目前各界都在等待川普上任后的政策，个别市场受影响程度不一，亦须视实际政策而定，整体而言国家、产业、个股表现差异较大。
债市方面，市场可能担忧川普政策造成通膨上扬，美债殖利率会较为波动，相对看好利率敏感度较低的美国非投资等级债，全球短期债券也值得加码。
野村投信海外投资部主管吕丹岚表示，目前市场多半认为川普的关税政策是谈判手段，目标降低贸易赤字、增加税收以应减税，加上变数仍很多，股市尚未充分反应关税政策的影响。投资策略方面，市场将从AI主导转为川普主导，除了选择受惠于政策方向的族群，选股的重要性也提高，另外也会采取分散配置，以因应快速轮动的市场情绪与政策风险。
就次产业而言，AI趋势相关如软体、电力能源以及Magnificent 7等权值股成长潜力仍佳；川普政策中心的族群有望受惠于Re-shoring（制造业回流）的效应；金融股受到川普政策不利影响较轻，利率方向稳定、市场流动性高是其有利因素；网路类股在疫情期间的竞争加剧，为赢者全拿的态势；生技类股则有利率稳定有利缓慢复苏、药厂购并需求等有利因素支持；制药类股则需聚焦在重大药物持续发展（GLP-1、阿兹海默、细胞疗法等）。
野村固定收益部主管谢芝朕表示，关于川普的政策，投资人关注的是关税议题，但对美国人来说，非法移民是他们更重视的项目，推断川普上任后同时推进这两项政策的机率不高。若发生大规模驱逐非法移民行动，2025年上半年可能因薪资上涨而推升通膨，但到了下半年美国经济可能减缓。在上半年，对于关税、遣送非法移民推升通膨的担忧可能使美国10年期公债殖利率再度回升至4.5％以上，随着美国经济进一步趋缓后，公债殖利率会再走低。
因应2025年第一季美国公债殖利率可能较为波动，建议投资人加码美国非投资级公司债以及全球短期债券，降低债券资产对利率的敏感度。至于长期（未来12个月），投资级债券看好新兴美元主权债及金融债；非投资级债券则以美、亚为主。
台股方面，因欧美通膨缓步下滑，就业数据将成为FED降息依据，预估美国2025年至少有再降息2码的空间。台股整体EPS仍可维持双位数以上成长，获利挹注全年股市上涨的趋势不变，长线走势仍将紧贴基本面，避开有题材但尚无实质获利贡献股票，选股不选市仍是目前主要的投资策略，资金基本上还是围绕AI，建议不追高且可分散布局以降低风险。
野村投信表示，美国经济仍具韧性，虽短期内仍有川政2.0的不确定性将影响投资气氛，但基本面维持正向看待，建议逢低布局不追高，首选仍是2025年成长趋势明确的AI相关个股，看好族群包括，半导体，高速运算，AI相关，传产则以绿能、电网等标的。
川普宣告上任首日将对北美贸易伙伴加拿大和墨西哥全面征收25％关税，中国大陆产品则额外加征10％关税，恐将重演2018年情境，将于GDP产生负面影响。未来川普政府可能大幅调升中国大陆进口关税，品牌厂商将积极寻求中国大陆以外的生产基地，台厂近几年皆已分散生产地到东南亚、印度、中南美洲及非洲等地，预期将有获得转单的机会。IMF预估2025年全球GDP成长3.2％，即便各国央行对抗通膨没造成经济衰退，武装冲突、紧缩货币政策影响、贸易保护主义的风险却正在升高，各国在评估经济前景所面临的风险时，纳入高关税和采取报复措施的可能性，因此，对于美国新任总统未来新政策，如关税及移民等，应密切关注。
野村投信国内股票投资部主管姚郁如表示，2024年晶圆代工产业重回上升循环，根据Tech Insights统计分析指出，2024年全球晶圆代工市场成长19％，主要由AI与 HPC应用带动先进制程需求，年产值预估将达1,470亿美元。展望2025年全球晶圆代工产业的成长趋势将持续由AI和HPC应用推动，车用与工控需求回升有助改善产能利用率。晶圆代工利用率在2023年第二季落底后逐步回升，先进制程需求已回到90％，显示需求仍强劲，但成熟制程市场竞争尤其激烈，产能利用率的回升速度仍缓慢。在辉达(Nvidia)及AI ASIC 需求带动下，COWOS需求大幅成长，搭配近期台积电大幅上修COWOS产能计划，2025年可望陆续打开AI晶片瓶颈。
此外， AI兵家必争之地的云端服务， 因AI资料中心扩展，推动了十年以来最强劲的云端资本支出周期。预计2024年Hyperscale的总体资本支出将达到2,610亿美元，将同比增长51％，2025年的总云端资本支出预计将达到2,890亿美元，同比增长11％。另一方面，微软、谷歌、Meta和亚马逊等主要云端服务提供商在2024年和2025年的资本支出持续增加。这些公司在2024年和2025年的总资本支出预计将达到5,500亿美元，比过去三年的总和多出8％。而辉达 GB200即将开始出货，在rack端采用33kW的power shelf设计（六个5.5kW PSU所组成），NVL72单一个rack需求之电源总瓦数大于100kW，相关厂商产值大幅提升，能供电的瓦数也不断向上增加。
在高效散热方面，液冷散热需求成为主流， 即将在2025年第一季量产的GB200伺服器机柜，其中水冷板模组、CDU、CDM的价值显著提升，预估GB200机柜中其散热零组件的产值将达30,000美元以上产值大幅增加，水冷散热范围正在持续扩大。至于AI伺服器采用的HBM，每颗逾30瓦，为追求效率，CSP业者已计划对记忆体开始采用水冷散热，冷散热市场未来三年复合成长率可达426％。
此外，现阶段AI伺服器采用的电源供应器散热需求是5.5kW，预计下一代主流设计将达到8.5kW，其散热设计也会从气冷逐渐转为液冷，台湾散热厂商可望受惠于AI机柜液冷需求的提升。此外，AI server／HPC带动PCB以及HDI应用扩大，AI server／HPC 成为low-loss高层PCB板以及厚板HDI需求主要动能，主因AI 运算能力要求持续倍增，有助于带动讯号传输升级，对CCL、PCB业者而言，AI Server／HPC 产值及获利率贡献度更高。ABF载板市场因PC／NB需求持续下修、AI Server需求无法弥补，2024年增长不如预期，惟AI GPU载板持续升级方向不变，辉达下世代层数增加仍将带动ABF产业双位数以上增长，尤以高阶ABF因门槛高，高阶ABF供需环境预期有机会将在2025年达平衡。
在半导体方面，高速传输及LIDAR渗透率提升 带动化合物半导体重启动能，AI资料中心大量推升800G／1.6T需求，以及带动数据中心的规格升级，此趋势将推动EML、SiPH、VCSEL的应用并带动化合物半导体产业的成长。此外，光通讯产业CPO／矽光趋势开始成形，CPO共封装是为降低资料传输时的损耗跟用电量，将光电转换改到接近伺服器交换器周边的位置，缩短电流的距离，预期传输速度3.2T或以上CPO采用率将增加，时间点落在2026年后，根据研调机构预期2022～2033市场规模年复合成长率高达46％。
电子纸应用场域持续扩大，北美Walmart领头加上四色标签显示效果刺激，预期ESL电子货价标签持续增长，年复合成长率达30％，下波商机来自数位看板，包含：户外看板市场面积需求高于ESL，以及更省电、环保角度，电子纸模组，即便成本相较LCD贵，对广告业者总成本反而有下降优势，电子纸从消费性需求转入商业性需求，带动整个产业将进入另一个高速成长期，台湾电子纸应用上下游产业链完整可望带动整个族群迈向黄金机遇。
另一方面，无线通讯将往5G／6G技术迈进，以及未来自驾系统搭载更多车用光达(LiDAR)的趋势下， 预期将有更多新的市场应用，未来成长动能强劲。整体而言，这些题材才刚起涨、评价相对较低，且未来趋势也很明确，预计更容易受到市场资金青睐，建议投资人逢低布局业绩展望佳的产业／个股。
展望2025年，姚郁如表示，美国通膨缓步下滑的基调并未改变，而川普关税政策迄今仍处于喊话阶段，实质落地前需经多道关卡，现阶段仍停留在市场气氛面影响，预料就业数据才是当前联准会货币政策走向的最主要依据。
目前市场预估2025年至少有2码降息空间，美国经济仍享有降息效应的支持，2025年GDP保持2％以上增长问题不大。台湾总经走向跟美国差不多，成长略为降速但保持温和态势，从主计总处最新的估计来看，2025年全年GDP年增率仍有3.26％，领先指标也保持高位，资通讯相关主力出口产品预料仍将受惠全球AI资本支出成长，持续扮演强力的台湾景气根基。
从过往经验来看，姚郁如分析指出，每年11月至次年2月的台股表现都不错，借以反映北美市场传统圣诞消费旺季出货潮、年底作帐行情及元月行情。今年11月到目前为止也见到类似迹象，尤其第一季虽为传统电子业淡季，但明年适逢辉达B系列伺服器大量出货期，将呈现淡季不淡格局，有望延续这股多头士气，拉回实属进场契机，电子股投资建议标的锁定半导体、高速运算、生成式AI相关等，传产股则看好绿能及电网产业。
至于盘面上影响台股2025年行情的主要风险在于美国新政府的关税议题，川普将于明年1月20日宣誓就职，重返白宫，预料上任后将即刻对非法移民问题展开行动，同时也不排除持续放话关税议题，必需密切关注其发展。
面对此一不确定性，抱紧长期产业基本面趋势向上的类股及标的，勿随市场波动起舞，会是最佳因应之道。建议逢低布局长期趋势向上产业。